Deutche Bank Research  
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Russland: Sicherer Hafen?
  • Russland befindet sich im vierten Jahr in Folge auf Wachstumskurs. Da die stimulierende Wirkung sehr hoher Ölpreise und der realen Rubelabwertung im Gefolge der Krise von 1998 inzwischen ausgelaufen ist, hat sich das Wachstum 2001/ 2002 allerdings auf 4-5% p.a. halbiert. Angesichts der eingetretenen Beschleunigung des Reformprozesses halten wir mittelfristig einen Wachstumspfad von 4-5% p.a. für realistisch.

  • Die Inflationsrate (zuletzt rund 15% gg. Vj.) fiel in den letzten Jahren langsamer als geplant. Eine wichtige Ursache dafür sind administrative Preisanhebungen für Basisdienstleistungen. Die Zentralbank hat durch wiederholte Senkung der Leitzinsen in den letzten Monaten eine aktivere Geldpolitik signalisiert.

  • Der Staatshaushalt verzeichnete 2000 und 2001 stattliche Überschüsse. Bei weiter relativ hohen Ölpreisen zeichnet sich auch für das laufende Jahr ein – wenngleich gesunkener – Überschuss ab.

  • Die von der Zentralbank gesteuerte nominale Abwertung des Rubels ist geringer als die Inflationsdifferenz zwischen Russland und seinen wichtigsten Handelspartnern. Real wertet der Rubel deshalb seit etwa Anfang 2000 gegenüber USD und EUR auf.

  • Die reale Rubelaufwertung und rückläufige Exporterlöse drücken auf den Über-schuss in der Handelsbilanz. Dennoch dürften in der Leistungsbilanz 2002 und 2003 weiterhin beachtliche Überschüsse – in einer Größenordnung von 5-7% des BIP – verzeichnet werden.

  • Seit Amtsantritt Präsident Putins hat sich das Tempo der Strukturreformen beschleunigt. Allerdings hängt die Wirkung der erlassenen Reformgesetze von ihrer konsequenten Anwendung ab; daran mangelt es zum Teil noch immer.

  • Gestützt auf seine große Popularität in der Bevölkerung hat Präsident Putin nach dem 11. September 2001 einen bemerkenswert prowestlichen Kurs eingeschlagen. Die Dividende dieser Politik steht bislang größtenteils noch aus.

  • Die russischen Aktien- und Rentenmärkte haben sich nach einer eindrucksvollen Aufschwungsphase in den letzten Monaten in dem weltweiten Abwärtstrend als robust gezeigt und nur einen kleinen Teil ihrer Gewinne wieder abgegeben.

  • Größtes Risiko für die Wirtschaft bleibt neben einem z.Z. eher unwahrscheinlichen extremen Verfall des Ölpreises eine Verwässerung des Reformprozesses im Wahljahr 2003. Die Umsetzung der geplanten Bankenreform und die Schaffung eines breiten unternehmerischen Mittelstandes sind für ein nachhaltiges Wachstum von zentraler Bedeutung.


Moderates, aber robustes Wachstum

Das realeWirtschaftswachstum in Russland wird nun schon im vierten
Jahr das Wachstum in Euroland übertreffen. Nach den sehr hohen Expansionsraten der letzten beiden Jahre (2000: 9%; 2001: 5%) können wir im laufenden Jahr bei Ölpreisen von deutlich über USD 20/Bbl erneut mit einem relativ hohenWachstum – in einer Größenordnung von 4% – rechnen.

Die Entwicklung in den Jahren 2000 und 2001 wurde neben hohen
Ölpreisen vor allem durch die reale Abwertung des Rubels nach der
Krise von 1998 begünstigt. Diese Entwicklung wirkt nun nicht mehr
fort. Da die Produktionskapazitäten inzwischen fast vollständig ausgelastetsind, hängt das künftige Wirtschaftswachstum von Produktivitätszuwächsenund Neuinvestitionen ab.

Die Investitionstätigkeit verlangsamt sich allerdings: Zum einen bewegen sich die ausländischen Direktinvestitionen noch auf niedrigem Niveau (2001: 1,0 Mrd. USD bzw. 0,4% des BIP). Vor allem aber wurde der wirtschaftliche Aufschwung der letzten Jahre nicht nur von einem starken Anstieg der Reallöhne und einem dadurch ausgelösten merklichen Anstieg des privaten Konsums begleitet, sondern auch von einem kräftigen Rückgang der Unternehmensgewinne. Da in Russland Investitionen kaum durch das Bankensystem, sondern hauptsächlich durch einbehaltene Gewinne finanziert werden, hat dies zu geringeren Zuwachsraten bei den Investitionen geführt. Im Jahr 2001 verlangsamte sich das Wachstum der Investitionen in realer Rechnung von fast 18% im Jahr 2000 auf knapp 9%.

Trotz der geringeren Investitionsdynamik halten wir mittelfristig ein
Wirtschaftswachstum von 4-5% p.a. für möglich. Die volle Ausschöpfung dieses Potentials erfordert aber eine konsequente Fortsetzung der Strukturreformen; dabei kommt der ins Auge gefassten Bankenre-form und der Schaffung eines unternehmerischen Mittelstandes besondere Bedeutung zu.


Neuerdings aktivere Geldpolitik

Die Inflationsrate (Schaubild) ist langsamer gefallen als in den letzten Jahren geplant. Dies ist zu einem großen Teil Folge der notwendigen Anhebungen bei den staatlich kontrollierten Preisen, deren Gewicht im Konsumentenpreisindex schätzungsweise 15% beträgt. Betroffen waren von diesen Anpassungen die Preise von Versorgungs- und Trans-portdienstleistungen sowie Wohnungsmieten; die vorgenommenen Preisanhebungen sind für eine kostendeckende Bereitstellung dieser Leistungen unerlässlich. Die neue Führung der Zentralbank hat in diesem Jahr eine aktivere Geldpolitik signalisiert. Sie senkte den Schlüsselzinssatz, die deposit rate, im Mai von 12% auf 9% und im Juni weiter auf 5%.


Kontrollierte nominale Abwertung des Rubels

Die russische Zentralbank kontrolliert die Abwertung des Rubels über
gezielte Devisenmarktinterventionen („managed float“). Die Abwer-tungsrate ist in den vergangenen Jahren stets hinter der Preisentwicklung zurückgeblieben: Der Inflationsunterschied gegenüber den wichtigsten Handelspartnern Russlands überstieg also die Abwertungsrate des Rubels. Folglich wertete die russischeWährung in realer Rechnung gegenüber dem Dollar und dem Euro seit Anfang 2000 um rund 30% auf.











Geringere, aber weiterhin komfortable Überschüsse in der Leistungsbilanz

Die reale Aufwertung des Rubels hat Importgüter erschwinglicher gemacht. Daher ging der Anstieg des privaten Konsums mit einer höheren Importnachfrage einher. Gleichzeitig verringerten sich die Exporterlöse beträchtlich, so dass die Überschüsse in der Handelsbilanz 2002 geringer ausfallen. Obwohl der Aktivsaldo der Handelsbilanz im nächsten Jahr voraussichtlich weiter fallen wird, dürften 2002 und 2003 in der Leistungsbilanz – bei abnehmender Tendenz – komfortable Überschüsse in einer Größenordnung von USD 20-25 Mrd. (5-7% des BIP) verzeichnet werden. Im Jahr 2001 waren es sogar noch USD 34 Mrd. (11% des BIP).


Weitere Überschüsse im Haushalt möglich

Der Staatshaushalt verzeichnete in den vergangenen zwei Jahren stattliche Überschüsse. Dies ist zu einem großenTeil auf den hohen Ölpreis zurückzuführen; etwa ein Fünftel der Einnahmen hängen über Ausfuhrzölle, Unternehmenssteuern und Förderabgaben direkt vom Ölpreis ab. Für 2002 ist erstmals in der russischen Geschichte ein Haushaltsüberschuss geplant. Außerdem enthält das Budget eine Sicherung: Wenn die Ölpreise unter den im Basis-Szenario angenommenen Preis von 18,5 USD/Bbl Ural fallen, können die öffentlichen Ausgaben um etwa 10% gekürzt werden. Mit einem durchschnittlichen Ölpreis 2002 von deutlich über 20 USD/Bbl kann wohl auch im laufenden Jahr wieder ein Budgetüberschuss erzielt werden; angesichts der in der ersten Jahreshälfte eingetretenen Planabweichungen dürfte er allerdings deutlich geringer ausfallen als 2000 und 2001. Für den Haushalt 2003 wird in den Planungen mit vorsichtigeren Annahmen zur Ölpreisentwicklung gerechnet.


Rückgang der Auslandsverschuldung

Die Auslandsverschuldung ist in den letzten Jahren erheblich zurückgegangen (Schaubild). Russland betreibt mittlerweile ein aktives Schuldenmanagement. Eigens dafür ist die Einrichtung einer entsprechenden Agentur geplant. So ist es gelungen, die abzusehende Spitze im Schuldendienst für 2003 durch vorzeitige Rückzahlungen im laufenden Jahr erheblich zu reduzieren. Russland ist ferner bemüht, noch ausstehende Verbindlichkeiten aus der sowjetischen Ära im Einvernehmen mit den Gläubigern umzustrukturieren. Nach der für Russland günstigen Einigung mit Deutschland über die Umrechnung vonTransferubelschulden dürften die Gläubiger im Pariser und Londoner Club angesichts der russischen Überschüsse im Haushalt und in der Leistungsbilanz kaum geneigt sein, weitere größere Abschreibungen im Barwert ihrer Forderungen hinzunehmen.


Lange Liste von eingeleiteten Reformen

In ihrer zweijährigen Amtszeit haben Präsident Putin und seine Regierung eine beachtliche Liste marktwirtschaftlich orientierter Reformen auf den Weg gebracht (siehe Tabelle im Anhang). Ihre volle Wirkung werden viele Maßnahmen, die in diesen Monaten in Kraft treten, erst in einigen Jahren entfalten können. Ferner hängt ihr Erfolg entscheidend von ihrer Implementierung ab. Rechtliche Bestimmungen müs sen auch angewendet werden, insbesondere in entlegenen Provinzen. Schließlich wird sich in der wirtschaftlichen Praxis weisen, ob die neuen Regelungen Widersprüche enthalten oder ob sie der Ergänzungen bedürfen. Ein neuer freiwilligerVerhaltenskodex für Unternehmen könnte die Transparenz für Anleger erhöhen und so den Zugang russischer Unternehmen zum internationalen Kapitalmarkt verbessern. Allerdings bleibt abzuwarten, ob Marktkräfte hier ausreichen, um eine breite Anwendung der neuen Regeln sicher zu stellen. Die OECD und die Welt-bank haben in ihrem im April veröffentlichten „Weißbuch der Corporate Governance für Russland“ darauf hingewiesen, dass die Implementierung und Durchsetzung von Corporate Governance Standards nun Vor rang haben muss. Ob ab 2004 alle russischen Unternehmen Internalti onal Accounting Standards verwenden werden, bleibt fraglich.







Wirkung der erlassenen Reformgesetze
hängt von ihrer konsequenten Anwendung ab


Neue außenpolitische Ausrichtung

Präsident Putins Popularität in der Bevölkerung ist dank der wirtschaftlichen Erholung und des hohen Reformtempos sehr groß. Die Zustimmungsrate liegt bei rund 70%. In der Außenpolitik hat Russland nach den Anschlägen vom 11. September 2001 einen bemerkenswert prowestlichen Kurs eingeschlagen. Viele Beobachter sehen vor dem Hintergrund einer russisch-amerikanischen Partnerschaft im Kampf gegen den Terrorismus, einer baldigen WTO-Mitgliedschaft Russlands und engerer Beziehungen zur NATO den Beginn einer neuen Ära in den Beziehungen des Westens zu Russland. Allerdings muss Putin innenpolitisch beweisen, dass sich die neue Politik für Russland wirklich auszahlt Bisher ist sie mit einem Verlust von russischem Einfluss in Zentralasien und in der Kaukasus-Region einhergegangen. DieTolerierung militärischer Unterstützung der USA für die ehemalige Sowjetrepublik Georgien ist hierfür ein eindrucksvoller Beleg. Neuerdings deuten allerdings die russisch-amerikanischen Meinungsverschiedenheiten in der Frage der internationalen Waffeninspektionen im Irak darauf hin,
dass Russland nicht (länger) bereit ist, Einbußen an weltpolitischem
Einfluss ohne entsprechende Gegenleistungen hinzunehmen. Die Einigung mit Deutschland in der Frage der Altschulden kann als erstes Entgegenkommen der westlichen Staaten gesehen werden; weitere, vor allem amerikanische Zugeständnisse werden folgen (müssen).


Weitere Überschüsse im Haushalt möglich

Der Staatshaushalt verzeichnete in den vergangenen zwei Jahren stattliche Überschüsse. Dies ist zu einem großenTeil auf den hohen Ölpreis zurückzuführen; etwa ein Fünftel der Einnahmen hängen über Ausfuhrzölle, Unternehmenssteuern und Förderabgaben direkt vom Ölpreis ab. Für 2002 ist erstmals in der russischen Geschichte ein Haushaltsüberschuss geplant. Außerdem enthält das Budget eine Sicherung: Wenn die Ölpreise unter den im Basis-Szenario angenommenen Preis von 18,5 USD/Bbl Ural fallen, können die öffentlichen Ausgaben um etwa 10% gekürzt werden. Mit einem durchschnittlichen Ölpreis 2002 von deutlich über 20 USD/Bbl kann wohl auch im laufenden Jahr wieder ein Budgetüberschuss erzielt werden; angesichts der in der ersten Jahreshälfte eingetretenen Planabweichungen dürfte er allerdings deutlich geringer ausfallen als 2000 und 2001. Für den Haushalt 2003 wird in den Planungen mit vorsichtigeren Annahmen zur Ölpreisentwicklung gerechnet.


Finanzmärkte nach Boom robust

An den Bondmärkten hat die höhere Kreditwürdigkeit Russlands zu
einem massiven Rückgang der Spreads seit Anfang 2001 geführt;
wegen Ansteckungseffekten (Brasilien) und Haushaltsproblemen (niedrigere Steuereinnahmen und höhere Ausgaben als geplant) sind sie allerdings seit etwa Juni des laufenden Jahres wieder leicht gestiegen (Schaubild). Moody’s und S&P hatten ihre Ratings zuletzt Ende 2001 und im Frühjahr 2002 angehoben. Beide Ratingagenturen haben signalisiert, dass weitere Höherstufungen zunächst nicht anstehen, bei einem anhaltend hohen Reformtempo allerdings in den nächsten Jahren möglich sind. Das gleichzeitige Auftreten von wirtschaftlicher Dynamik, einem beschleunigten Reformtempo und einer möglichen stärkeren internationalen Integration Russlands hat bei einigen Beobachtern und Marktteilnehmern dazu geführt, längerfristigen Risiken nur wenig Beachtung zu schenken. Am russischen Aktienmarkt (Schaubild) setzte Ende 2000 eine Rallye ein. Auch hier erreichten die Notierungen kurz vor Mitte des laufenden Jahres einen Höhepunkt und haben seither im
Zuge des Abwärtssogs an den internationalen Aktienmärkten einenTeil ihrer Gewinne wieder abgegeben.



Gefährdet die pro-westliche Politik Putins Russlands strategische Inter-essen?





Verbleibende Risiken

Die Nachhaltigkeit des Wirtschaftsaufschwungs wird vor allem davon
abhängen, ob es gelingt, die russische Volkswirtschaft zu diversifizieren. Der Ölpreis wird noch auf Jahre hinaus ein Risiko für die wirtschaftliche und letztlich auch die politische Stabilität des Landes bleiben. Allerdings sind der Haushalt und die Bedienung der Auslandsschulden nur bei einem extremen und anhaltenden Verfall des Ölpreises in Gefahr.

Die weiterhin sehr geringe Zahl von mittelständischen Unternehmen
ist ein weiteres Hindernis für nachhaltiges Wachstum. Der Abbau von bürokratischen Vorschriften weist in die richtige Richtung. Eine Sanierung des Bankensektors wird nun von der neuen Führung der Zentral-bank in Angriff genommen. Vor allem kleinere Unternehmen würden von einem funktionierenden Prozess der Finanzintermediation profitieren. Wenn solche nachhaltigen Strukturreformen für längere Zeit erfolgen, sollte Russland sich vom sehr niedrigen Niveau wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit wegbewegen können und Anschluss an die Nachbarländer finden.



Roland Beck, +49 69 910-31716 (roland.beck@db.com)
Bernd Klett, +49 69 910-31718 (bernd.klett@db.com)




Eingeleitete Reformen in Russland seit Anfang 2001 (Auswahl)
Reform/Gesetz Beschreibung In Kraft seit
Einkommensteuer Einheitssteuersatz von 13% Januar 2001
Handelspolitik Senkung der Importzölle Januar 2001
Außenwirtschaftsrecht Zwangsumtausch von Exporteinnahmen in Fremdwährung von 75% auf 50% reduziert Sommer 2001
Gesetzzum Schutz von Unternehmen bei staatlichen Kontrollen Eindämmung willkürlicher bürokratischer Kontrolle Sommer 2001
Neues Bodengesetz Kauf, Verkauf und Beleihung von industriell genutzten Flächen möglich Oktober 2001
Unternehmensbesteuerung Gewinnsteuer von 35% auf 24% gesenkt Januar 2002
Rentenreform Ergänzung der steuerfinanzierten Grundrente durch individuelle Ersparnis Januar 2002
Änderungen im Aktienrecht Stärkung der Aktionärsrechte Januar 2002
Rechnungslegung der Unternehmen Neuer Verhaltenskodex für Unternehmen (Corporate Code of Conduct) (Teilnahme freiwillig) Januar 2002
Neues Arbeitsgesetzbuch Rechte und Pflichten von Arbeitnehmern, Arbeitgebern und Gewerkschaften eindeutig geregelt Februar 2002
Lizenzierung von Unternehmen Reduzierung der lizenzierungspflichtigen Unternehmensfelder von 500 auf ca. 120 Februar 2002
Dritter Teil des Zivil-gesetzbuches Erstmals umfangreiche Kodifizierung des Erbrechts März 2002
Neues Privatisierungsgesetz Erlaubt neue Privatisierungsmethoden wie die Ausgabe von Aktien, ADRs und Private Equity ausserhalb Russlands April 2002
Registrierung von Unternehmen Vereinfachung des Registrierungsverfahrens Juli 2002
Bodengesetz Kauf, Verkauf und Beleihung von landwirtschaftlich genutzten Flächen Im März 2002 von der Regierung verabschiedet, Ratifizierung durch Duma vermutlich Ende 2002
Reformierte Schiedsverfahren Stärkung der Schiedsgerichte; Klärung der Zuständigkeiten zwischen Schiedsgerichten und normalen Zivilgerichten September 2002
Neues Konkursrecht Ermöglicht geordnete Konkursverfahren Verabschiedung voraussichtlich Ende 2002
Bankenreform Staatliches Einlagensicherungssystem, Liquidierung von unterkapitalisierten Banken Planung: 2004/2005
Rechnungslegung Anwendung von IAS Pflicht für alle Unternehmen Geplant ab 2004